资产配置：按金额分，还是按风险分

把钱分到股票、债券和现金之间，为什么要先于挑选具体产品？“60/40 很平衡”和“风险平价”分别平衡了什么？

1. 配置先于选品

资产配置是先决定不同资产类别的目标比例，再在每一类中选择具体产品。股票、债券和现金的收益波动、流动性和风险来源不同，组合结果不只是每类资产收益的简单平均。

Markowitz 的组合理论指出，当资产之间的相关性不完全为 1 时，组合波动可能低于各资产波动率按权重加总的结果。分散化能改变组合风险，但不能消除风险。

一项经典养老金研究常被概括为“资产配置解释了 93.6% 的收益”。更准确的说法是：研究报告的是投资政策对总收益波动的平均解释度，不是配置贡献了收益本身的 93.6%。

2. 股债平衡：按金额分配

固定比例组合，例如示意性的 60% 股票、40% 债券，是按资金金额设定目标。股票可能提供增长来源，债券可能提供不同的收益和风险特征，但两者并不保证始终反向波动。

再平衡是按预先写好的规则把比例拉回目标值，可以按时间触发，也可以在比例偏离达到阈值时触发。它通常意味着卖出比例上升较多的资产、买入比例下降较多的资产，同时要考虑税费、交易成本和流动性。

3. 风险平价：按风险贡献分配

风险平价的目标不是让每类资产投入相同金额，而是让各类资产对组合总风险的贡献接近。两类资产、忽略相关性时，可以用波动率倒数做一个简化示意：

• 权重与波动率的倒数成正比；
• 风险贡献可粗略理解为“权重 × 对组合波动的边际影响”；
• 完整的等风险贡献模型还要考虑相关性，通常需要数值求解。

低波动资产在风险平价组合中往往占比较高。如果再用杠杆把组合波动提高到目标水平，就会增加融资成本、利率变化和极端行情下的损失风险。

例 1：60/40 的风险贡献

假设股票年化波动率为 20%，债券为 4%，相关系数为 0，权重为 60% 和 40%。组合方差为：

0.6² × 20%² + 0.4² × 4%² = 0.014656。

组合波动率约为 12.11%。股票项占方差的 0.0144 ÷ 0.014656，约为 98.3%；债券项约为 1.7%。这只是“忽略协方差”的示意，不是任何真实组合的风险承诺。

例 2：波动率倒数分配

股票波动率 20%、债券波动率 4%时，权重比例为 5∶25，因此股票约 16.7%，债券约 83.3%。在相关系数为 0 的简化条件下，两类资产的风险项相等，组合波动率约为 4.71%。

例 3：再平衡

示意账户最初有 100 万元，股票 60 万元、债券 40 万元。一年后股票上涨 25%，债券上涨 3%，股票变为 75 万元，债券变为 41.2 万元，总资产 116.2 万元。若目标仍为 60/40，股票目标金额为 69.72 万元，需要减少约 5.28 万元股票并增加债券。数字仅用于演示计算。

1. 60/40 就等于风险各半：金额比例和风险贡献是两件事。
2. 债券一定能对冲股票：通胀、利率和信用风险变化时，股债可能同时下跌。
3. 风险平价收益一定更高：不加杠杆时，低波动资产占比高可能降低收益；加杠杆又会增加新的风险。
4. 再平衡没有成本：频繁交易可能产生费用、税费和价格冲击。
5. 一年样本能证明方法更好：不同市场阶段会得到不同结果，必须保留样本区间和计算口径。

怎么看

• 记录股票、债券、现金和其他资产的金额比例。
• 用同一时间区间估计波动率和相关性，区分历史估计与未来假设。
• 写清再平衡频率、触发阈值、交易成本和流动性约束。

研究一只产品时的自查清单

• 它在整个账户中属于哪类资产？
• 按金额看比例，按风险看比例，结果是否不同？
• 估计波动率和相关性的样本区间是什么？
• 股债同时下跌时，账户能承受多大回撤？
• 再平衡规则是否考虑费用、税费和实际可执行性？

• Harry Markowitz, “Portfolio Selection”, *The Journal of Finance*, 1952，DOI：10.1111/j.1540-6261.1952.tb01525.x。
• Brinson、Hood、Beebower, “Determinants of Portfolio Performance”, *Financial Analysts Journal*, 1986，DOI：10.2469/faj.v42.n4.39。