第 9 周复习：衍生品、对冲和「亏多少」

衍生品和融券看起来都是「放大效率」的工具，怎样先分清它们是在承担方向风险、减少某种风险，还是研究价格差异？

1. 两种衍生品：期货是双方按合约规则承担义务，涉及保证金和每日结算；期权是买方付权利金获得选择权，卖方承担义务。期货基差和期权时间价值都需要单独记录。
2. 用来减少风险：套保用相反方向期货头寸减少价格波动，对冲还可以使用期权或融券。它们都留下基差、跟踪、流动性、费用和模型风险。
3. 研究价差：严格套利需要匹配两边暴露并锁定价差；跨期价差回归可能持续不回归，不能把它当成无风险。
4. 量剩余风险：VaR给出某置信水平下的亏损门槛，ES描述超过门槛的尾部平均损失。两者都不能替代压力测试。

一句话：工具不是答案；先说清楚想减少哪种风险、愿意承担哪种风险，再检查保证金、成本和最坏情景。

假设投资者有300万元宽基 ETF 暴露，β=1.0。以下所有价格、比例和权利金均为示意，不是交易指令：

• 组合日波动率示意为1.1%，用正态参数法演算1天95% VaR：1.645 × 1.1% × 3,000,000 ≈ 54,285元。
• 若研究卖出股指期货减少大盘暴露，假设期货3,000点、每点300元，一手价值90万元。全部匹配约3.33手，实际只能按合约单位研究1手或2手，不能假装精确对冲。
• 若研究买看跌期权保护一半暴露，假设权利金为标的金额的2%，示意成本约3万元；权利金可能随时间和波动变化，且示意比例不能照抄。
• 若直接减少一半现货暴露，没有基差和期货保证金风险，但可能有交易费用和错过后续有利变化的机会成本。
• 对冲后，剩余风险包括基差、组合跟踪误差、β变化、费用、流动性和期权时间价值损耗。

这个场景的目的，是比较风险来源，不是推荐任何方案。

1. 套保以后不会亏：套保减少的是特定风险，基差和跟踪误差仍在。
2. 期货贴水就是白送收益：只买期货仍承担方向风险，卖空现货又受融券限制。
3. 买方最多亏权利金所以绝对安全：权利金可能全部损失，卖方风险更大。
4. 融券与买股票是镜像：融券上涨风险理论上无上限，且有费用和券源约束。
5. VaR就是最大亏损：VaR只是门槛，尾部要看ES和压力测试。

• 本周示例主要用于解释机制，不能推出长期收益或风险结论。
• 期货、期权、融券的合约规则、保证金、适当性、券源和费率可能变化，以交易所、证监会和券商/期货公司现行规则为准。
• 风险统计依赖样本、口径和模型；没有真实期权行情时，期权部分只能用示意数据。

• 中国金融期货交易所：沪深300股指期货
• 中国证监会：《证券公司融资融券业务管理办法》
• John C. Hull, *Options, Futures, and Other Derivatives*。