套利思想：同一样东西，为什么不能有两个价

同一项资产为什么有时会出现不同价格？看到价差时，怎样区分真正锁定价差的套利和承担价差变化的相对价值交易？

1. 什么是套利

严格意义的套利，是同时买入相同或经济结果等价的便宜资产、卖出贵的资产，在不依赖未来方向的前提下锁定价差。一价定律说，在没有交易成本、交易限制和信息差异时，本质相同的资产不应长期存在不同价格。

现实中需要先检查：两边是否能成交、是否能卖空、资金和保证金是否足够、费用和税费是多少、交割和时间是否匹配。只看到两个价格不同，不能直接得出「无风险」。

2. 期现关系

• 期货相对理论持有成本偏贵时，教科书上的正向套利是买现货、卖期货，等待收敛。
• 期货相对理论持有成本偏便宜时，反向套利需要买期货、卖空现货。
• A股卖空和融券存在制度、券源和成本限制，所以即使存在贴水，反向套利也可能难以执行。

年化贴水率可作为比较工具：

贴水幅度 × 365 ÷ 剩余自然日

这是简化的单利换算，不是收益承诺，也没有自动扣除资金成本、费用和风险。

3. ETF折溢价

ETF同时有二级市场成交价和基金净值，盘中还可能有参考净值。理论上：

• 溢价时，买入一篮子股票、申购ETF、卖出ETF；
• 折价时，买入ETF、赎回成一篮子股票、卖出股票。

申赎最小单位、现金替代、停牌、涨跌停、费用和时间差都会影响能否执行。小幅折溢价不一定覆盖一次完整申赎的成本。

4. 跨期价差不是严格无风险套利

买一个月份、卖另一个月份的同品种期货，通常是在研究价差是否回到历史或模型区间。价差可以长期不回归甚至继续扩大，因此这是带价差风险的交易或研究，不应直接称为严格套利。

5. 套利的极限

套利者可能使用杠杆或外部资金。价差收敛前若继续扩大，账户可能先亏损、被追加保证金，或因资金撤出而被迫结束。于是「有价差」不等于「有人能在当前条件下把它套平」，价格偏离理论值可能持续。

示意现货2,400点，3个月期货2,445点，假设年利率2%、年分红率1%。简化理论价：

2,400 × (1 + 2% − 1%)^0.25 ≈ 2,405.98点

期货比理论价高约39.02点。理论上买现货、卖期货后，粗略价差45点扣资金成本12点、加分红6点，约剩39点；还没有扣交易费用、冲击成本、跟踪误差和融资约束。

以上是教学示意，不能作为实际套利机会或收益预测。

示意ETF成交价1.523元，参考净值1.510元，溢价约0.86%，最小申购单位100万份。买入一篮子股票、申购100万份并卖出ETF的毛差约13,000元，但价格变化、申赎时间、费用和冲击成本都可能消耗毛差。申赎单位和规则必须按具体基金文件和交易所现行规则确认。

1. 套利就是无风险：现实有执行、卖空、保证金、流动性和价差扩大风险。
2. 看到价差就能赚：两边还要真正成交，且扣除全部成本后仍有可行空间。
3. 贴水大就只买期货：只买期货承担指数方向风险，不是套利。
4. 价差扩大说明理论一定错：可能是交易限制、资金约束或成本使套利无法及时发生。
5. 跨期价差回归就是套利：价差可能不回归，研究仍承担模型和市场风险。

在哪里看、怎么看

• 期货页面确认现货、期货、到期日、基差口径和价格类型。
• ETF页面区分成交价、单位净值和盘中参考净值，查看申赎清单和最小单位。
• 把资金成本、费用、冲击成本、税费、卖空费率和最坏价差扩大写进演算表。

研究前自查清单

• 两边是否真的是相同或经济结果等价的暴露？
• 是否能同时成交，是否受卖空、停牌或涨跌停限制？
• 毛价差扣掉全部成本后是否仍可执行？
• 价差扩大时的资金和保证金是否足够？
• 我做的是锁定价差，还是赌价差回归？

用错的代价与局限

• 把带风险的价差交易当成无风险，可能在价差扩大时使用过高杠杆。
• 高溢价买入ETF，溢价回落时即使指数不跌也可能亏损。

• John C. Hull, *Options, Futures, and Other Derivatives*。
• Shleifer, A. and Vishny, R. W. (1997), “The Limits of Arbitrage”, *Journal of Finance*, 52(1), 35–55。
• 上海证券交易所：期权与ETF业务